原文标题：《Grayscale 研究：由于 DeFi 的复杂性和资产支持代币的扩散，ETHW 分叉将面临重大挑战》

撰文：Matt Maximo、Michael Zhao，Grayscale Research

编译：Skypiea

以太坊计划于 2022 年 9 月 15 日合并到权益证明 (PoS)，正如预期的那样，这引起了人们对工作量证明 (POW) 以太坊 (ETHW) 分叉的猜测。虽然以太坊分叉有先例，但我们将探讨为什么这次它可能不可行，以及它对以太坊 (ETH) 和以太坊经典 (ETC) 的意义。

以太坊经典（ETC）诞生于 2016 年，当时一个新兴的去中心化自治组织（称为「The DAO」）的代码中的一个漏洞被利用，黑客窃取超过 360 万个 ETH。虽然大多数社区都支持硬分叉来修改网络的交易记录以使攻击者的行为无效，但一部分人认为不应该对链状态进行任何修改。以太坊网络的分叉版本成为我们今天拥有的以太坊链，而反对分叉的用户子集继续托管 The DAO 的攻击者成功攻击的网络版本，现在称为以太坊经典（Ethereum Classic，ETC）。

从那时起，以太坊已发展成为一个强大的去中心化应用程序（dApps）和用户的链上生态系统，而以太坊经典在很大程度上仍然是一种价值存储资产。尽管存在差异，但以太坊经典（ETC）提供了以太坊网络的全新工作量证明（PoW）变体，如果以太坊合并导致硬分叉，用户、开发人员和矿工可以无缝过渡到该变体。

2022 年 3 月，有关以太坊矿工考虑过渡到以太坊经典（ETC）的消息开始传播，使得 ETC 的价格在 11 天内上涨了 103%。尽管在合并后围绕新的 ETHW 分叉进行了猜测，但 ETC 再次上涨，自 7 月 12 日以来涨幅超过 198%。围绕合并的猜测使 ETC 成为 2022 年表现最好的加密货币之一，年初至今上涨 18%，而比特币等其他加密货币 (BTC) 和以太坊 (ETH) 已贬值近 50%。

资料来源：TradingView，截至 2022 年 8 月 15 日

从历史上看，分叉资产一直是非常有利可图的，按市值计算的许多顶级代币都是从比特币和以太坊的分叉开始的。例如，2016 年 7 月，当以太坊 (ETH) 分叉为 ETH 和 ETC 时，当时在原始区块链上持有代币的任何人都会立即拥有等量的新代币。到年底，ETC 以 1.24 亿美元的市值排名第六，而 ETH 为 6.97 亿美元。今天 5，以太坊经典 (ETC) 是市值第 19 大的代币，价值超过 56 亿美元。

尽管过去有分叉创造价值的先例，但我们将探讨为什么这次创建一个以太坊 PoW 分叉链可能不是一个可行解决方案。

以太坊不仅仅是货币

区分 2016 年的以太坊生态系统（当网络首次分叉为 ETH 和 ETC）与用户今天体验和交互的以太坊协议、dApp 和代币的更发达的链上生态系统是很重要的。当前以太坊网络的 PoW 分叉将带来所有这些代币的重复实例，这可能给开发人员和市场参与者带来有意义的挑战。事实上，由于试图清算链上头寸，DeFi 的绝对复杂性和锁定在 DeFi 协议中的资产支持代币的数量对 ETHW 的价格构成了灾难性风险。为了了解今天的赌注有多高，让我们看一下以太坊生态系统的一个关键要素：稳定币。2016 年，当以太坊经典分叉时，稳定币才刚刚开始受到关注。当年 6 月，Tether (USDT) 的市值与以太坊 (ETH) 相比仅为 0.65%，相比之下在撰写本文时为 28.34%。

 资料来源：CoinMetrics、CoinGecko，截至 2022 年 8 月 15 日

Tether 和其他稳定币发行者，如 Circle (USDC)，已经声明只有 PoS 网络上的代币可以在分叉后赎回。这意味着 ETHW 上的所有稳定币变体都可能变得毫无价值，此外还有其他「资产支持的代币」，例如封装的比特币 (wBTC) 和质押的 ETH (stETH)。

资产支持代币的一些主要用例是贷款抵押、提供流动性、促进杠杆交易和其他 DeFi 应用程序。2016 年，这个生态系统实际上是不存在的。如今，以太坊上的 DeFi 包含 530 多个协议，其中近 400 亿美元的价值被锁定在智能合约中。目前，超过 250 亿美元的资产支持代币被锁定在智能合约中。如果 ETHW 分叉上线，这些协议的用户可能会尝试将利用以前资产支持的代币的杠杆头寸清算为 ETHW 代币，而 ETH 持有者同时急于在中心化交易所以美元或 ETH 的价格出售他们收到的免费 ETHW 代币。因此，我们可能会看到分叉资产面临不成比例的抛售压力。

资料来源：CoinMetrics，2022 年 8 月 15 日

截止目前为止，ETHW 出现的投机市场并未反映出对分叉的强烈支持。ETHW 的价格可以被认为是潜在分叉可能有多少支持的代表，自 8 月 10 日 Poloniex 推出支持时 ETH IOU 交易开始以来，该分叉一直呈下降趋势。ETHW 在继续上涨之前曾在 0.08 ETH 的峰值交易，稳定下降趋势至 0.03 ETH。

虽然短期内可能会出现反弹，但 ETHW 的价格表明支撑可能是由投机驱动的，而不是资产的真实感知价值。虽然 ETHW 自推出以来下跌了 50% 以上，但 ETC 在同一时期上涨了约 9%。

资料来源：CoinGecko（Poloniex 上的以太坊 POW），截至 2022 年 8 月 15 日

给协议团队带来不必要的复杂性

除了 ETHW 链上不可赎回的资产支持代币失去价值之外，ETHW 分叉可能会给许多基于以太坊的协议带来新的操作问题。当协议的代币持有者投票决定在新的区块链上部署时，协议代币的流通供应不会改变，以防止价值和效用被稀释。但是，在 PoW 分叉上，协议将被复制，任何原生代币也是如此。这意味着他们可能以与 PoS 链上的对手不同的价格进行交易。

因此，协议将需要确定如何管理由重复金库、重复代币、NFT 所有权等持有的价值代币。治理权如何巩固？有人可以购买更便宜的变体并且仍然拥有相同数量的投票权吗？协议金库中的重复代币是否会被持有或出售？协议团队可能会发现在以太坊经典（ETC）上部署新的协议实例要简单得多，而不会出现任何代币变体问题。

以太坊经典（ETC）的牛市案例

ETHW 分叉的成功不仅需要用户、资金和开发工作，还需要现有区块链基础设施的大力支持。主要交易所和 DeFi 协议已经在决定是否支持 ETHW 代币，尽管这些并不一定表明对 ETHW 技术的偏好或认可。

既然潜在的 ETHW 分叉正在获得关注，矿工可能会扮演更加关键的角色。合并后，矿工将不再能够从以太坊网络获得奖励，并将寻求将其资源转移到新网络。距离预期的合并还有大约一个月的时间，对于矿工需要如何调整他们的机器和软件来挖掘 ETHW 链，仍然没有文档或预期的时间表。同时，以太坊经典（ETC）已完整记录并在操作上准备好吸收当前挖掘以太坊的算力。

无论 ETHW 分叉是否成功，以太坊经典（ETC）仍将继续正常运行。继续使用以太坊工作量证明（PoW）版本的支持者可能会发现，当以太坊经典（ETC）中存在稳定版本的网络时，ETHW 分叉的复杂性可能不值得付出努力。虽然用户可能会被免费代币的承诺所吸引，但随着交易所的流动性枯竭，将 ETHW 代币清算为美元的能力可能会很短暂。一旦没有更多的价值可供提取，用户就不太可能继续支持生态系统。

结论

由于 DeFi 的复杂性和资产支持代币的扩散，ETHW 分叉将面临重大挑战。虽然预计成功的机会很低，但矿工和交易所已经出现了对 PoW 分叉的一些支持。到目前为止，对 ETHW 代币的投机行为导致价格自推出以来稳步下跌超过 50%，而 ETC 的价格则上涨了约 9%。除了对 ETHW 代币的兴趣下降之外，主要的以太坊协议和参与者，例如 Tether 和 Circle，已表示支持 ETH PoS 作为规范链——这是一个重要的支持迹象，因为两家公司负责近 1200 亿美元链上资产支持的代币。如果协议发现代币持有者确实希望在以太坊的 PoW 链上拥有一个协议变体，他们很可能会偏爱 ETC，而不是陷入 ETHW 上复制的链上生态系统的复杂性中。